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【强烈推荐】运用库存周期把握期货市场脉搏
浏览次数:1371 发布时间:2019-05-17

目前中下游行业尚未完成主动去库存


  库存周期概述


  在行业经济的研究上,可以通过观察库存状况及其变动原因的周期性变化,分析行业的市场环境和景气度,一个库存由降到增再降的余弦曲线周期叫做库存周期。


  对于强周期性行业而言,由于其产能具有连续生产的特点,并且产能增加耗时较长,而需求具有季节性、间歇性、滞后性、惯性等波动性的特点,所以库存形成的连续性和稳定性与需求波动性的矛盾,就决定了其生产者库存会呈现高低波动循环的特征,一个完整的循环就称为一个库存周期。


  在库存周期研究的框架体系中,需求(消费)是总体上升的,以消费放大为起点,一个完整的库存周期往往被划分为以下四大阶段:


  第一,库存清理阶段。先假设此时存在供需均衡点①,价格、库存量、供应能力和需求以此为起点。由于社会发展,需求放大,需求首先突破均衡点①,出现库存低于行业正常库存的情况,此情况的出现表明产品已经供不应求。潜在消费者由于担心涨价和供应不足,会纷纷加入到增加采购的行列,需求增加,价格上升,库存一直减少。库存清理阶段的特点是,库存低于正常库存,需求增加,价格上升,形成普遍的涨价预期。


  第二,库存形成阶段。由于产品价格进一步上扬,导致产能供应逐步增加,同时高价格又抑制消费需求的放大,理性消费者开始消费前期储备的产品而减少新的采购,供不应求的情况开始改变,价格逐步见顶,库存从最低点开始上升,库存往均衡点①靠拢。


  第三,库存增加阶段。由于供应的刚性,新增加的产能和原有产能在持续地形成库存,而消费需求由于预期供应增加、价格回落以及其他波动性的原因(例如,消费淡季)而继续减缓,供应超过了需求,库存不断上升。此时,库存高于均衡点①,价格开始下降并低于均衡点①。在库存增加阶段的特点是,库存超过行业正常周转库存量并继续上升,价格继续下跌,末期,部分产能开始主动减产,同时消费者自身库存在减少,需求潜力在逐步形成。


  第四,去库存阶段。生产者库存增加到自身难以承受,盈利状况开始恶化,就会减少生产、大幅度降价促销,甚至部分产能退出市场,整体供应主动减少。此时,供应增加的速度下降,供应速度小于消费者消耗的速度,库存达到最高点并开始缓慢下降。从需求的角度看,需求总体是增长的,价格由于去库存压力快速下降,也会增加潜在的购买需求。在这种情况下,供应能力会减少到低于消费者正常消耗需求的水平,库存将会逐步下降,价格将会缓慢上升。部分理性消费者会预期生产者库存下降和价格见底上升,于是加大采购量,从而加速库存的下降,库存的下降会带动价格上升,进一步推动潜在消费者趁低价买入。去库存阶段的特点是,生产者库存从最高位持续下降(转移到消费者库存),产品价格先急速下跌,后持续缓慢上升,库存和价格都往新均衡点②靠近。


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  图为库存周期

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  库存的动态调整是市场主体对市场实际和预期的差异所致,信息的不对称是导致供需错配的主要因素。下面根据库存周期模型,来看一下完整的库存周期。如上图所示,假设初始市场位于D点,价格在大幅下跌后处于滞跌状态。此时,需求开始复苏,企业尚不敢贸然扩大生产,边际产量低于市场边际需求,导致库存继续被市场消化,总需求开始趋向总供应,价格也由PD上升至PA,此为被动去库存阶段。


  待市场运行至A点后,基于价格回升、供不应求,企业确认市场实际需求好转,开始采购原料增加生产,库存缓慢累积,供应从QA增至QB。此时市场货源紧缺,抢货囤货现象较多,价格也从PA抬升至PB,此为主动补库存阶段。


  价格在B点触顶,这时真实需求逐渐萎缩,但因信息不对称,企业未必能及时收缩生产,边际产量超过市场边际需求,库存出现挤压,总供应大于总需求,价格从PB下降到PC,此为被动补库存阶段。


  及至C点,市场供过于求已经非常严重,市场预期悲观,需求萎靡不振。为了避免价格进一步下跌的损失,企业会不顾一切地抛掉手中的存货,导致供应从QC降至QD,价格从PC降至PD,此为主动去库存阶段。


  库存波动特征


  我们通过对制造业企业产成品同比数据的观测发现,无论是美国、日本等发达国家,还是像中国这样的发展中国家,库存均呈现出明显的周期性。不同的是,美国、日本库存周期相对偏短,一轮库存周期平均在2年左右,而中国库存周期则相对偏长,一轮库存周期平均在3年左右。


  自2002年以来,美国、日本均完成了7轮库存周期,其中持续时间最长的是在2009年至2013年的这一轮,持续了4年时间,主要是因为中国抛出了4万亿元的货币刺激政策,带动了全球经济强劲复苏。2016年年底以来,全球经济再次复苏,美国和日本先后在2017年5月和8月进入第8轮库存周期的补库阶段。不过,之后美国、日本分别在2018年7月和3月进入了去库存周期,截至目前仍处于主动去库存阶段。


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  表为美国、日本、中国的库存周期长度

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  图为美国、日本产成品库存同比

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  我国自2002年以来则完成了4轮库存周期,其中前3轮属于强周期,持续时间均在40个月以上,补库阶段占比均在一半以上,最后一轮在2013年8月至2016年6月,属于弱周期,持续了35个月,补库阶段占比只有1/3。如同美国和日本,目前我国处于新一轮库存周期的主动去库存阶段。可以说,全球经济已经大概率进入主动去库存共振阶段。


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  图为我国工业企业产成品存货累计同比

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  从实体视角看库存周期的未来路径


  综合以上分析,我们认为,目前全球经济处于库存下行期共振之中,而每一轮库存下行期都可以进一步分为主动去库存和被动去库存,一开始是需求和价格双降,企业主动减少库存,等需求和价格调整到一定程度后,下游需求触底反弹,库存继续被动减少。


  由于PMI新订单及时反映了市场最真实的需求,所以可以用此来衡量企业的被动去库存状况。因此,当PMI新订单这一数据触底回升时,往往意味着市场需求边际恢复,经济开始转暖,企业开启被动去库存周期。我们通过观察历史数据发现,一般在库存周期下行拐点出现3—4个季度后,PMI新订单才会触底回升,即实体经济迎来被动去库存阶段。这一阶段的开启可以作为下游需求企稳的观察窗口,2011年和2014年都呈现出这个规律。


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  图为我国工业企业产成品存货累计同比和PMI新订单

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  2011年下半年,受到欧债危机的影响,外需环境显著走弱,叠加我国央行5次提高准备金率,信用违约事件频发,工业企业产成品存货自10月确认下行,PMI新订单也由年初的54.9下滑至49.8。随后地产政策、货币政策逆周期调整,监管环境阶段性放松,2012年下半年国内经济企稳回暖,此时尽管产成品库存仍在持续下降,但PMI新订单指数在8月见底回升,预示着需求边际恢复,企业开启被动去库。从时间节点来看,库存周期下行拐点2011年10月领先被动去库存拐点2012年8月约3个季度。


  2014年与2011年相似,都属于广义需求回落阶段。2014年城投、地方政府以及居民部门同时处于去杠杆阶段,叠加海外货币政策收紧,国内GDP增速显著回落,9月工业企业产成品库存见顶。此后央行推出地方债置换新规、出台化解库存等地产政策,2015年第三季度国内经济企稳回暖。此时产成品库存虽然仍处下降通道,但PMI新订单指数于9月见底,企业由主动去库存向被动去库存切换。这一阶段,库存周期下行拐点2014年9月领先被动去库存拐点2015年9月约4个季度。


  这一规律也得到了我们实证检验,我们选取了2011年以来89个月度数据样本的库存和PMI新订单数据进行了相关性统计分析,发现企业产生品存货同比领先PMI新订单8—16个月,并且两者是负相关关系,即产成品存货同比见顶之后3—5个季度,PMI新订单开始回升。

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  表为2011年以来89个月度数据样本的库存和PMI新订单相关性分析

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  本轮库存周期上行始于2016年6月,2018年10月以来初步显现下行迹象,根据被动去库存通常发生在库存周期下行拐点后3—4个季度的结论。我们预计,今年第三季度大概率对应于经济边际企稳的被动去库开始,这与整个库存周期的经验时长也比较匹配。


  从金融视角看库存周期的未来路径


  库存周期的3年波动特征在不同维度存在不同的映射。在金融条件的刻画中,我们可以用M1指标表征整个实体经济中库存周期的变化。央行引导货币流入实体经济,这部分货币的存在的形式究竟是什么?货币其实是银行体系内的一种记账形式,它一旦流入实体经济必然是以某种等价物的形式存在的,其中两种等价物最为明显:一种叫固定资产,另一种就是库存。我们往往用M2来研究长周期的资产价格变化,它在实体经济中更多是和一个国家的资产总量画等号的。M1作为整个货币中流通性更高、流转更快的部分,在实体经济中更多时候对应的是货物,所以M1虽然是一个货币指标,但广义上可以用它来表征整个实体经济中库存周期的变化。

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  图为M1同比与10年期国债收益率


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  图为M1同比与长三角6个月票据直贴利率


  债券收益率作为M1的领先指标,可以用来预判库存周期的未来路径。统计发现,债券收益率与M1同比存在明显的反向关系,而且往往领先M1同比3个季度左右。利率作为金融市场资金价格的表现形式,是所有参与市场交易的经济主体对未来收益预期的体现,其中6个月票据直贴利率直接表征实体经济中资金价格的变化,而10年期国债收益率则进一步反映出市场主体对国家长期经济水平、通胀水平的预期。


  同样,我们选取了2009年以来共计123个月度样本的10年期国债收益率月度均值、6个月长三角票据贴现利率月度均值分别和M1同比增速进行了相关性分析。结果发现,债券收益率领先M1同比增速4—11个月,其中领先7—8个月作用最为明显,长三角票据贴现利率和M1同比增速也有类似的关系。


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  表为M1和国债收益率相关性分析

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  表为M1和长三角票据贴现利率相关性分析

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  2018年去杠杆导致金融市场内部紧缩,进而引发债券价格下跌,国债收益率上涨。由于国债收益率是整个资金价格的定价中枢,实体经济的利率也开始传导上涨,流动性不断收紧,M1增速连续下滑。不过,从2018年10月开始,国债收益率出现回落,票据直贴利率随之转跌。定向降准、普惠金融等逆周期托底,叠加外部美联储加息步伐放缓,预计后续积极的货币政策仍有空间。由于债券收益率往往领先M1同比3个季度左右,所以我们判断M1增速大概率将在今年第三季度出现拐点,这也预示着市场被动去库存的开启以及风险偏好的回升。


  结论


  从库存周期来看,目前中下游行业主动去库存阶段还未完成,企业经营业绩还未见底,现金流情况仍然不容乐观,不少企业仍然存在较大的违约风险,一旦终端需求继续恶化,那么大宗商品的低库存现状也不足以构成支撑。


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